《上市国企投资尽职调查实战课》

《上市国企投资尽职调查实战课》

主讲：钟孟光老师

【课程背景】

咱们都是国企投资线的老熟人，平时干的活儿两头难：既要顺着集团战略找产业链标的，完成战新产业投资任务，还要扛着国资“保值增值+终身追责”的压力，尽调稍微漏个坑，最后背锅的都是自己。

前两年踩的坑还少吗？有的收了个新能源标的，没查清楚经销商压货冲业绩，商誉减值亏了2个亿被国资委约谈；有的投完才发现实控人偷偷拿股权做了民间借贷质押，钱直接被冻结；还有的听标的吹技术领先，没核实就投，最后发现专利早过期了，根本卖不出去。

这次课不讲虚的理论，全是咱们国企尽调天天碰得到的实操：从财务怎么扒雷，到法律怎么踩红线，再到业务怎么验真，听完直接能用，至少帮你避开80%的低级坑。

【课程收益】

1. 避坑：掌握财务、法律、业务三类尽调的30+个常见雷区，下次尽调对着查，少走90%的弯路

2. 合规：符合国资监管要求，尽调底稿留痕清晰，就算项目后续出问题，也能证明自己履职到位

3. 提效：学会“三步筛选项目”的方法，不用啥项目都从头尽调，节省一半工作量

4. 增值：不光会查风险，还能从尽调里挖出标的真实价值，给投后管理留好抓手

【课程特色】

实战派风格、针对性强

【课程对象】

上市公司（国资控股）战略发展部、财务部、投资部负责人；投资机构负责行业与宏观研究的中高层管理人员；

【课程时长】

1天（6小时/天）

【课程大纲】

模块一：国企尽调的底层逻辑

1.1 国企尽调的特殊性：和PE、民企有啥不一样？

1.1.1 核心要求：既要保值增值，还要符合国资监管

案例：2021年某省属上市国企收购某文旅公司，尽调没按要求核查标的土地性质，投后发现是集体用地无法开发，计提减值1.2亿，项目负责人被国资委问责

1.1.2 常见误区：把尽调做成“材料收集”，走流程应付检查

1.2 尽调的底层逻辑：先排除风险，再谈价值

1.2.1 用「排除法」先筛掉90%的坑项目

案例：某上市国企2022年筛选项目，用“实控人有民间借贷记录、行业产能过剩、毛利率超行业均值30%”三个标准，直接pass了12个项目，后来其中3个项目被证实财务造假

1.2.2 尽调的本质：不是“证明项目好”，而是“证明项目没坑”

1.3 国企尽调的标准流程：从立项到报告的全链路

1.3.1 三阶段：初步筛查→进场尽调→底稿归档

1.3.2 责任划分：业务部门、风控部门、第三方中介的分工，避免背锅

中高层小贴士：决策时别光看尽调报告的“结论”，要翻底稿的核查痕迹，没人签字的材料一律不作数

模块二：财务核查——扒开报表看真雷

1.1 财务尽调第一步：10分钟扫“红灯指标”，直接筛掉垃圾项目

1.1.1 必查3个红灯：毛利率超行业均值20%+、经营性现金流连续3年为负、实控人股权质押率超80%

案例：广东紫晶信息存储技术股份有限公司（*ST紫晶）IPO前尽调未发现，毛利率远高于同行业，且通过虚假销售、违规担保粉饰报表，上市后暴雷，保荐机构被罚，参与尽调的国企投资部门也计提全额减值

1.1.2 国企特殊要求：必须核对国资委财务快报和标的报表的差异，避免数据打架

1.2 收入核查：别被“假业绩”忽悠

1.2.1 3个实操方法：查银行流水（别光看合同）、查前五大客户工商信息（是不是空壳）、查退换货率（是不是压货冲业绩）

案例：2018年某上市国企收购某母婴用品标的，尽调没查清楚标的给经销商的“退货承诺”，投后发现经销商压了近1亿的货全退回来，标的当年业绩腰斩，商誉减值8000万

1.2.2 警惕“关联交易非关联化”：比如客户是实控人亲戚开的，没披露

1.3 成本核查：别被“假利润”骗了

1.3.1 2个核心点：原材料采购价和市场价的差异、人工成本是不是远低于行业（是不是没交社保）

案例：2021年某国有汽车零部件上市公司收购某新材料标的，尽调没发现标的为了降成本，大量使用无资质的化工原料，被环保部门罚款3000万，还被要求停产整改，直接拖累上市公司当年业绩

1.3.2 国企特殊要求：必须核查社保、公积金缴纳情况，避免后续补缴风险

1.4 资产负债核查：别踩“隐形债务”的坑

1.4.1 必查3类隐形债务：民间借贷（查实控人征信）、未披露的担保（查征信报告+法院被执行人信息）、应付账款账期异常（是不是拖欠供应商货款）

案例：2019年某上市国企收购某环保公司，尽调没查清楚标的实控人私下用股权做了2000万的民间借贷质押，投完后债权人起诉冻结股权，项目停滞1年，最后只能低价转让止损

1.4.2 商誉核查：别光看现在的利润，要算“业绩承诺完不成”的减值风险

案例：2017年某上市国企收购某游戏标的，尽调时过于乐观预测业绩，标的业绩承诺第一年就没完成，计提商誉减值5.2亿，直接导致上市公司当年亏损

1.5 财务尽调的“笨办法”：交叉验证，别信券商报告

1.5.1 券商报告90%都是“买入”评级，别当真，要去查产业链上下游

案例：2022年某上市国企拟投资某光伏组件标的，券商报告说行业增速30%，尽调团队去问了上游硅料厂商，得知硅料价格半年内涨了40%，标的的成本压力根本没披露，最后pass了项目，避免了亏损

1.5.2 国企特殊要求：尽调底稿要留痕，所有核查的材料都要签字归档，应对后续监管检查

中高层小贴士：别光看净利润，要看经营性现金流，净利润可以调，现金流调不动

模块三：法律合规——别踩国资红线

2.1 股权权属核查：别买了“有纠纷的股权”

2.1.1 必查4项：股权质押/冻结情况、代持协议（是不是有隐名股东）、历史沿革中的出资瑕疵（是不是抽逃出资）、股权激励的合规性

案例：2020年某上市国企收购某半导体标的，尽调没发现标的20%的股权是代持的，实际持有人是某外籍人士，不符合半导体行业外资准入规定，最后交易被证监会否决，前期尽调费用全打了水漂

2.1.2 要核查标的是不是有“两个大股东持股比例接近”的情况，避免后续决策僵局

2.2 合规核查：别踩监管的坑

2.2.1 必查3类合规：环保合规（查环保处罚记录）、安全生产合规（查安监处罚）、税务合规（查税务稽查记录）

案例：2019年某国有煤炭上市公司收购某煤矿标的，尽调没查清楚标的之前发生过重大安全事故，被监管部门责令停产整顿6个月，直接损失超2亿，相关尽调人员被国资委通报批评

2.2.2 国企特殊要求：必须符合《企业国有资产交易监督管理办法》（32号令）的要求，评估备案、挂牌交易一个都不能少

2.3 知识产权核查：别买了“假技术”

2.3.1 必查3项：专利的法律状态（是不是过期/被无效）、专利的权属（是不是职务发明）、核心技术的依赖性（是不是依赖第三方授权）

案例：2021年某上市国企收购某AI算法标的，尽调没发现标的的核心专利是实控人在之前单位的职务发明，原单位起诉后法院判决专利归原单位所有，标的直接失去核心竞争力，投资款全亏

2.3.2 要查技术的迭代周期，避免买了“落后技术”

2.4 国资特殊合规要求：避免终身追责

2.4.1 必做3件事：资产评估必须找国资委备案的机构、交易必须在产权交易所挂牌（非公开协议转让要符合规定）、尽调报告必须经党委会前置研究

案例：2018年某省属上市国企未经挂牌程序，直接协议收购某民营标的，被国资委认定为国有资产流失，相关责任人被处分，交易被撤销

2.4.2 尽调报告的合规表述：不能写“预计业绩大幅增长”，要写“根据现有资料，未发现影响交易的重大法律风险”

中高层小贴士：涉及非公开协议转让的项目，必须提前和国资委沟通，拿到预审核意见再进场尽调，避免做无用功

模块四：业务验证——别被“故事”忽悠

3.1 行业验证：别投“夕阳行业”

3.1.1 别信券商的TAM（潜在市场规模）测算，要自己算

案例：2020年某上市国企拟投资某共享办公标的，券商报告说市场规模超千亿，尽调团队用“自上而下+自下而上”法测算，实际可触达的市场只有50亿，且行业已经产能过剩，最后pass了项目，后来WeWork上市失败，验证了判断

3.1.2 国企特殊要求：要符合集团的战略规划，不能投和主业无关的项目（避免“脱实向虚”的问责）

3.2 产品验证：是不是真的“有需求”

3.2.1 PMF（产品市场匹配）理论：别光看标的的演示，要找真实用户聊

案例：2021年某国有电子信息上市公司收购某VR教育标的，尽调时只看了标的的演示版本，没找真实学校用户调研，投后发现产品卡顿严重，学校根本不用，最后计提减值6000万

3.2.2 3个实操方法：查用户复购率、查NPS（净推荐值）、查竞品的用户评价

3.3 团队验证：别投“不靠谱的实控人”

3.3.1 判断标准：别光看学历，要看“过往业绩”“诚信记录”“和业务的匹配度”

案例：2019年某上市国企收购某新能源电池标的，实控人是某高校教授，学历光鲜，尽调没发现其之前创办的2家公司都因为拖欠货款被列入失信被执行人，投完后实控人直接失联，项目烂尾

3.3.2 国企特殊要求：要核查实控人的政治背景，避免和失信人员合作

3.4 产业链验证：别被“上下游”骗了

3.4.1 产业链调研方法：别听标的的一面之词，要找上下游的供应商、客户聊

案例：鼎晖投资南孚电池的尽调过程：鼎晖执行总裁焦震在投资前先后50多次前往南孚总部福建南平，不仅查了南孚的财报，还跑了当地供应商、经销商，甚至蹲点超市看动销情况，最后才敢出手投资，投完后南孚业绩连续5年增长，成为鼎晖经典案例

3.4.2 国企特殊要求：要核查上下游是不是有关联交易，避免利益输送

3.5 业务尽调的“终极问题”：投完能不能赋能？

3.5.1 投后管理内容：尽调的时候就要想清楚，投完能给标的带来什么资源（订单、渠道、品牌）

案例：达晨投资同洲电子的尽调逻辑：达晨尽调时发现同洲电子的机顶盒业务需要对接广电渠道，刚好达晨大股东是广电传媒，尽调时就明确了后续能帮同洲对接全国广电渠道，投完后同洲电子营收当年增长40%，后来成功在中小板上市

3.5.2 国企的特殊优势：要算清楚“协同效应”是不是真的存在，避免为了“蹭热点”乱投资

中高层小贴士：决策时重点问自己三个问题：投完能不能给上市公司带来增量订单？能不能降低产业链成本？能不能补全技术短板？三个都答不上来，坚决不投

收尾：尽调成果的落地

1. 尽调报告的撰写技巧：重点写风险，价值部分留到投资建议书里写

2. 尽调底稿的归档要求：所有材料按“财务-法律-业务”分类，永久保存

3. 后续对接：尽调发现的问题要写入投资协议的对赌条款，避免后续扯皮

配套工具（课后发放）

1. 《国企尽调红灯指标 checklist》：打印出来就能用，10分钟筛掉垃圾项目

2. 《国资合规尽调底稿模板》：符合国资委要求，不用自己重新做

3. 《产业链调研话术清单》：教你怎么问供应商、客户，才能问出真话